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抽丝剥茧,深度解析中美贸易摩擦如何影响股市

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抽丝剥茧,深度解析中美贸易摩擦如何影响股市
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5月10日,第十一轮中美经贸高级别磋商结束,中美全面经济对话中方牵头人刘鹤在此之后接受中国媒体联合采访。刘鹤表示:中美进行了坦诚建设性交流,谈判未破裂小曲折难免。但同时他也指出中方在原则问题上绝不能让步,中美经贸合作不仅有利于双方,而且有利于世界,斗则两伤,和则两利;如果双方斗,没有赢家。

中美贸易摩擦协议仍在窗口期,但仍有长期化、常态化趋势。新一轮中美经贸高级别磋商结束,中美仍未就贸易摩擦问题达成一致,美国政府再次对中国加征关税。根据美国海关与边境管理局(CBP)的声明,只要是5月10日以前已经离岸,而且到岸美国港口时间在6 月1日午夜之前的中国出口商品,依然按照10%的关税征收,即为中美贸易的谈判留下了2-3周的谈判窗口。但这并不能更改中美贸易摩擦长期化、常态化的趋势。

中美贸易摩擦对 A 股的潜在影响机制,主要有四个方面,一是情绪冲击,体现在贸易战增加了我国企业后续长期盈利水平的不确定性,这也是造成股市下跌的最重要原因。二是对美出口冲击,美国加征关税后对电子、家电、机械等对美出口占比较大的制造业存在不利影响。三是技术依赖,典型的如中兴通讯事件,技术封锁会对电子、通信等高科技行业产生较大负面影响。四是人民币汇率冲击,这一方面可能使得外资短期加速流出,另一方面汇率贬值会利好部分行业对非美国家出口,而同时汇率贬值下金融地产板块往往表现较差。

情绪冲击:长期企业盈利不确定性增加

2018 年 A 股累计下跌 24.6%,跌幅在全球主要权益市场中排名第一,而中美贸易战正是加剧 A 股下跌的重要推手。2018 年 12 月 2 日,中美双方达成协议,暂停加征关税。而贸易战的暂缓也成为 2019 年推动 A 股反弹的主要动力之一。5 月伊始,A 股在技术性回调的过程中再度遭遇贸易战威胁,中美贸易摩擦再度进入白热化的阶段。

5 月 10 日美国对从中国进口的 2000 亿美元商品征收的关税从原来的 10%正式增加到 25%,而 5 月 13 日晚中方正式回应美方的加征关税行为,决定自 2019 年 6 月 1 日起,对已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分,提高加征关税税率,最高加征 25%的关税,贸易摩擦再度升级。其实在短期贸易战的实质性影响仍然无法量化的情况下,其造成的不确定性对市场情绪的冲击是导致股市下跌的主要原因。从上证综指走势来看,贸易战的第一阶段以及第二阶段时期带来的情绪影响最为剧烈;而随着中美的不短交手,市场对贸易战的反应其实已经相对缓和,包括去年7月美国就宣布了对中国2000亿美元商品征税的消息,都没有引起较为持久的悲观情绪。

近期贸易争端再起,引起市场大幅回调的直接原因主要一是此事一定程度上超出了市场预期,毕竟从年初开始中美就一直处于和谈状态,市场已经默认贸易争端不再是外部的主要风险;二是A股正经历年初以来最大幅度的技术性回调,市场对负面消息比较敏感。长期看,贸易战对我国最大的影响在于,中美贸易战使得我国企业后续盈利水平的不确定性大幅上升,这也是股市下跌的最重要原因。

2017 年下半年以来美国发起的贸易摩擦反反复复

资料来源:wind

贸易摩擦影响高端制造业出口和盈利

从中国对美贸易出口的结构来看,机电、音像设备等是中国对美出口商品中占比最大的类别,也是美对我国征税的重头部分。从 2017 年中国对美国出口商品分类情况来看,机电、音像设备是出口金额达 1985 亿美元,占 2017 年中国对美国出口金额的 46.2%;杂项制品及纺织品次之,出口金额分别为 510 亿和 424 亿美元,占全部出口金额的11.9%和 9.9%。

而从上市公司营收结构来看,海外收入占比比较大的行业仍然是电子、家电、机械行业,其中,电子、家电行业的上市公司海外总收入占该行业公司总营收的比重均在30%以上。也就是说,中美贸易摩擦对于企业盈利的结构性影响较大,其中首当其冲的其实就是包括电子、家电、机械设备在内的高端制造业。长期看,贸易战对我国最大的影响在于,中美贸易战使得我国企业,尤其是高端制造业后续盈利水平和产业升级的不确定性大幅上升,这也是去年股市下跌的最重要原因。

2017 年中国对美国出口商品结构

资料来源:wind

资料来源:wind

贸易摩擦对电子、通信等高科技行业负面影响较大

从中国进口美国商品的结构来看,2017 年美国对中国出口最多的产品也为机电、音像设备类,运输设备及植物产品紧随其后。中国进口美国机电、音像设备类产品金额高达 339 亿美元,占美国对中国出口全部金额的 22.0%。运输设备及植物产品次之,出口金额分别为 293 亿和 170 亿美元,占比分别为 19.0%和 11.0%。也就是说,中美贸易在高端制造业方面对对方的依赖其实是相互的,中美贸易其实是同一产业链的上下游合作。

从中国对美国商品的依赖度来看,主要集中在植物产品和运输设备,中国从美国进口这两类产品的金额占该品类所有进口金额的比重均在 25%以上。但整体看,进口替代性较低的品类其分布的领域上并不是特别集中,也就是说,美国很多产品的可替代性其实是比较强的,而从美国进口技术类产品的比例也并不高。从这个角度看,中国对美加征关税的弹性是比较大的。

从进口角度看,影响主要体现在高科技企业对于美国企业的技术依赖上,典型的如中兴通讯事件,技术封锁会对电子、通信等高科技行业产生较大负面影响。

2017 年美国对中国出口商品结构

资料来源:wind

资料来源:wind

贸易摩擦将导致人民币快速走贬

中美贸易摩擦对人民币汇率有直接影响。2018 年 6 月中旬开始的人民币急贬正好对应中美贸易摩擦升级,关税威胁落地的阶段,而 2019 年 4 月中旬以来的又一轮人民币急贬同样也对应中美贸易摩擦的再度升级。而贸易战通过影响汇率变动同样也会对 A 股的资金流动造成影响。

美元计价的股市回报率决定了外资资金的流动方向。通过比较月度的陆股通北上资金量和上证综指的月度美元回报率,发现二者走势基本一致,可以说人民币汇率的变动对外资短期的资金流动是有直接影响的。因此对于股市来说贸易战造成的人民币后续的贬值预期可能会在短期内加剧外资的资金流出。

从汇率对 A 股走势的结构性影响来看,人民币汇率贬值对股市的悲观预期的影响主要体现在权重股银行地产上,人民币的涨跌和银行地产相对大盘超额收益的涨跌趋势基本一致(即人民币贬值往往会带来金融地产指数下跌)。

贸易摩擦升级往往对应人民币汇率的急贬

资料来源:wind

上证综指美元涨跌幅和外资流动相关性极高

资料来源:wind

创新是中美长久竞争的核心

美国的长期竞争力来源于:创新。在国际政治领域,二战之后美国倡议并主导构建了一些列具有突破性创新的全球治理架构,包括马歇尔计划、设立联合国和世界贸易组织等,在客观上促进了全球经济贸易的发展,也为美元在全球的广泛流动打下了基础。

在军事领域,美国依靠在航海、航空、航天、核能和信息等众多领域的创新,牢牢占据战略打击的制高点,常常使竞争对手的传统战力在相差一个维度的技术层面化为乌有。依托强大的军事力量,美国将其意志投射到了全球的大部分地区。

在文化领域,互联网、个人电脑、智能手机和移动支付等新科技、新产品源源不断地涌现,畅销全球,为美国赢得大量利润和投资资本,既强化了美国“先进文化”的形象,又进一步支撑了美元的强势地位。而美国文化的宣传主力——好莱坞,也依靠创新性的高科技特效,不断产出让观众耳目一新的电影产品,风靡全球,进而在潜移默化中宣扬和巩固了美国所倡导的价值理念。

美国的经验表明:唯有不断创新出新技术、新材料、新产品和新模式,才能不断打开经济增长的空间,并对全球要素形成持久的吸引力。可以说,创新是发展的根本动力。我国改革开放三十年来取得进步巨大,培养出很多优势产业。但客观来说,这些优势产业的技术创新或商业模式创新的源头,很多还是来自美国。在这个过程中,海外归国人员功不可没。

刘鹤副总理说的前两个分歧(取消全部加征关税、贸易采购数字要符合实际)相对而言是技术层面的问题,是数量的问题,双方回旋的空间和方式相对比较大,而第三个分歧(协议文本平衡性)或涉及到制度层面的问题,是根本性质的问题,非常考验谈判双方的智慧。6月1日是我国实施报复性关税的时间节点,这一安排,或预示在不到三周的缓冲期内,双方仍有可能努力达成协议。

在短期,我国为了对冲关税的影响,可选的工具按逻辑分析料包括:人民币贬值、降准甚至降息、进一步减税降费,均旨在为企业降低出口成本、经营成本,增强企业盈利能力。同时,加大基建投资,拉动内需,促进经济的内生循环。

在中长期,关键要依托深化改革和制度建设,增强我国对国际资本的吸引力,增强我国的创新能力,从而取得长期健康发展。

中国科创板的推出,就是寄托了我们对于中国产业升级转型的希望。我们有理由相信,随着中国经济的蓬勃发展和创新转型,会有越来越多的高科技企业诞生,中国的产业创新能力必然会进一步增强。

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